郑薇团队（潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵/杨烨辉）
联系人：李扬
投资摘要
微创医疗器械领域领航人，年度业绩快报表现亮眼
公司专业从事微创医疗器械研发、制造和销售，覆盖内镜下微创诊疗器械、肿瘤消融设备等，已成为微创诊疗领域内具有较高科研创新实力，业绩高速增长的行业龙头公司。公司于2月28日发布年度业绩快报：年营收13.07亿元，同比增长41.79%；归母净利润3.04亿元，同比增长57.55%；扣非后归母净利润2.77亿元，同比增长57.97%。年公司实现业绩快速增长，主要是由于公司加大市场拓展力度，促进业务持续稳健增长，同时加强成本控制，使得公司盈利能力大幅提升。
中国内镜诊疗市场约为46亿元，未来增速30-40%
肠镜/胃镜检查是预防癌症的重要筛查手段，在发达国家和地区普及率较高，日本胃镜检查比例是中国的3倍，美国肠镜检查是5-6倍。对比海外，我国消化内镜诊疗量还有很大提升空间，预计未来诊疗量增速保持15-20%。
内镜下诊疗市场空间广阔，全球50亿美金，增速5%，国内46亿人民币，增速保持30-40%，行业增长来源渗透率的提升和治疗术式的提升，这一品类属于创新医疗器械，改变了传统外科手术的诊疗模式，实现内镜下微创治疗，未来发展方向明朗。中国市场46亿人民币，增速30-40%。
南微处于国产内镜诊疗器械第一梯队，国内市占率约6.3%
从全球的格局来看，内镜下诊疗耗材市场集中度高（全球竞争格局：波科35.2%，库克18%，奥林巴斯14.7%），国内目前依然是以进口为主，但是在工程师红利下，我们认为国产品牌市占率会稳步提升，获得比行业更高的增速增长。南微当前国内市占率6.3%（止血夹高一些，EMR/ESD和ERCP还比较低），处于国内第一梯队，未来还有很大的市占率提升空间，对标波科，市占率目标可达35%以上。
南微全球市占率2.44%，海外收入超过4成，产品具有全球竞争力。以软组织夹为例，高性能版软组织夹在海外销量持续提升，迅速切入市场，未来可期待其他产品录入导入海外。
首次覆盖，给予“买入”评级
南微医学作为微创诊疗领域龙头公司，随着癌症早检早筛事业以及内镜诊疗市场的逐步发展，我们预计-年收入增速为42%/34%/31%，归母净利润为3.03/4.11/5.50亿元，同比增速为57%/36%/34%，对应EPS为2.27/3.08/4.13元。南微医学属于微创诊疗领域龙头公司，行业景气度高，年给予65XPE，对应目标价.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争价局导致利润空间缩小、经销模式的不确定性风险、境外经营相关风险等
目录
正文
1.内镜下诊疗市场持续扩容，南微处于国产第一梯队
肠镜/胃镜检查是预防癌症的重要筛查手段，美国、日本等地区普及率高。4年到年，美国结直肠癌整体死亡率平均每年下降2.7%，0年到年期间美国50岁及以上结直肠癌患者死亡率下降34%，主要得益于肠镜检查普及率的提高。
根据招股书，年中国胃镜检查开展率为.51例/10万人，以年中国人口13.5亿人计算约为万例，而肠镜检查开展率为.98例/10万人，即万例。ERCP开展率为14.62例/10万人，即20万例。参考招股书对行业增速的判断，7-年中国消化内镜耗材CAGR为19.3%，我们保守假设-年内镜诊疗量CAGR为15%，则年胃镜、肠镜、ERCP开展量分别为万例、万例、53万例，每10万人开展率分别为例、例、38例。
对比海外，我国消化内镜诊疗量还有很大提升空间，预计未来诊疗量增速保持15-20%。横向对比各国消化内镜诊疗量占总人口的比例，我们发现我国消化内镜诊疗量经过了多年的发展，已经有了明显的提升，但是相比于海外各国，仍然存在这不足，日本胃镜检查比例是中国的3倍，美国肠镜检查是5-6倍。根据中国医师协会内镜医师分会会长李兆申院士的采访，我国14亿人口，按照每年10%的百姓需要做胃肠镜检查，也有1亿人以上。
全球市场50亿美元，增速5%。根据波士顿科学的统计和预测数据，年，全球内镜诊疗器械（FlexibleEndoscopyDevices）市场规模为50多亿美元，其中胰胆疾病14亿美元（+7%）、消化道癌症12亿美元（+13%）、消化道出血领域6亿美元（+6%），预计-年市场复合增长率为5%。
中国市场46亿人民币，增速30-40%。根据文献《中国胃癌内镜诊治现状》（王天骄等），至年我国可开展消化内镜诊疗的机构数目为家，从事内镜诊疗医师约2万6千余名，开展上消化道内镜诊疗余万例，但我国约1.2亿高危人群需行上消化道内镜检查，仍有很大差距，人均内镜医师数量仅相当于日本的十分之一，分布不均、诊疗水平差异较大等问题明显，内镜人才培养与医疗资源分配仍很大的提升空间。南微国内市占率约为6.3%，国产第一梯队。
南微全球市占率2.44%，海外收入超过4成，产品具有全球竞争力。根据FrostSullivan出具的调查报告中显示，在全球内镜诊疗器械市场，波士顿科学的市场占有率为36%、奥林巴斯为34%，库克为13%，其余企业为17%，预计在国内市场仍然以进口品牌为主。根据波士顿科学数据，年全球市场规模约为52.5亿美元，南微医学内镜诊疗器械产品收入为1.28亿美元（汇率：按照年美元兑人民币平均汇率6.62），公司在全球内镜诊疗市场占比约2.44%。
此外公司还布局肿瘤消融及EOCT领域。公司子公司康友医疗负责生产肿瘤消融设备及耗材，核心产品微波消融治疗仪及微波消融针均已获得三类医疗器械注册证书，销售渠道覆盖了全国家医院。根据招股说明书测算，年中国肿瘤消融市场空间约为8.4亿人民币，预计年将达到11.2亿元，复合增速为20%。公司肿瘤消融产品整体技术水平居行业前列，国内市占率为23%。
内窥式光学相干断层成像系统（EOCT系统）主要为内镜下ESD治疗提供高级别的影像，根据年1月癌症统计数据显示，食管癌发病率为6.26%，对应24.6万例新发病例，占各大癌种发病率的第6位，筛查需求庞大。公司的内窥式光学相干断层成像系统（EOCT系统）已获得美国FDA批准，并进入NMPA的绿色审批通道当中。目前国内没有类似的EOCT产品，海外仅有1家竞争对手。
2.公司增长逻辑：享受行业红利，中长期具备增长潜力
内镜下诊疗市场空间广阔，全球50亿美金，增速5%，国内46亿人民币，增速保持30-40%，行业增长来源渗透率的提升和治疗术式的提升，这一品类属于创新医疗器械，改变了传统外科手术的诊疗模式，实现内镜下微创治疗，未来发展方向明朗。
从全球的格局来看，内镜下诊疗耗材市场集中度高（全球竞争格局：波士顿科学36%、奥林巴斯34%，库克13%），国内目前依然是以进口为主，但是在工程师红利下，我们认为国产品牌市占率会稳步提升，获得比行业更高的增速增长。南微当前国内市占率6.3%（止血夹高一些，EMR/ESD和ERCP还比较低），处于国内第一梯队，未来还有很大的市占率提升空间，对标波科，市占率目标可达35%以上。
公司增长逻辑：
短期：止血夹产品继续保持高速增长，止血夹产品广泛应用于内镜下治疗，单价不高，能够满足临床诊疗需求，减少并发症，同时南微的止血夹具有明显的性价比优势，目前在国内外广泛销售，年收入占比超过4成，对公司整体业绩增速拉动作用明显。
中期：随着内镜检查量的提升，内镜下治疗需求也在提升，同时微创治疗符合整体诊疗的发展方向，未来例如EMR/ESD、ECRP、NOTES等沿着人体自然孔道开发出来的治疗模式将进一步丰富，带动相关耗材需求逐步提升。这是一个非常碎片化的市场，所需耗材种类多且复杂，相对于进口品牌，国产品牌更加贴近临床，并且具备工程师红利，持续开发高性价比产品。南微对于其他国内厂家，具有规模、成本、研发、渠道等优势，持续构建公司壁垒，强者恒强。
长期：全球的市场是一个广阔的市场，市场规模达到50亿美金，并且保持5%的增速稳健增长，南微全球市占率2.44%，海外收入超过4成，产品具有全球竞争力。以软组织夹为例，高性能版软组织夹在海外销量持续提升，迅速切入市场，未来可期待其他产品录入导入海外。
核心竞争力：
产品更新迭代快，紧密贴近临床需求。南微的产品基本是伴随着进口品牌同步起家，产品上贴合临床的需求，由于内镜下耗材操作主要是医生，因此对于产品易用性、便捷度等方便更加