（报告出品方/作者：国金证券，袁维）
黄金刀实现快速放量，ESD类产品有望成为核心增长点
公司EMR/ESD业务快速增长，黄金刀表现突出。公司EMR/ESD类产品主要包括圈套器、注射针和一次性使用高频切开刀（黄金刀/钛金刀）等产品。其中，公司一次性使用高频切开刀自年4月上市销售以来持续高速增长，黄金刀年实现销售收入同比增长%，预计年将依然保持较好的增长态势。
内镜下黏膜切除术（EMR）,又被称为息肉切除术，可以在消化道直径在2cm以下的早期癌及平坦病变中使用，具有创口小、费用低等优点
内镜黏膜下剥离术（ESD）是利用各种电刀对大于2cm病变进行黏膜下剥离的内镜微创技术。该技术可实现较大病变的整块切除，并提供准确的病理诊断分期，相较于EMR难度技术更大，但对病变部位的剥离更彻底。随着内镜器械的不断发展，ESD已成为消化道早癌及癌前病变的首选治疗方法。
目前ESD的适应症主要包括：
巨大平坦息肉：超过2cm的息肉尤其是平坦息肉，ESD治疗可以一次、完整地切除病变；
粘膜下肿瘤：超声内镜诊断的脂肪瘤、间质瘤、异未胰腺和类癌等，如位臵较浅（来源于粘膜肌层和粘膜下层），通过ESD可以完整剥离病变。
国内ESD手术量呈现快速增长趋势。目前国内尚无ESD手术量的公开数据，但根据南微医学的公告，年中国约有30万台左右的ESD手术量，且过去三年复合增速20%以上，据此推算年国内ESD手术量有望达到50万台，5年后总手术量有望超过万台，市场规模具备较大潜力。
高频电刀为ESD手术中的关键器械。一台EMR/ESD手术可能用到的器材有：一次性内窥镜用注射针（与内窥镜配合使用，用于消化道黏膜下注射）、隆起剂（生理盐水等）、高频电刀（利用高频电刀切开消化道内组织）、圈套器（适用于切除消化道粘膜层单发或多发性息肉）和闭合器（即创口闭合夹）等。高频电刀在黏膜标记、切开和剥离过程当中均发挥着至关重要的作用。
黄金刀产品紧贴临床需求，性能优势显著。公司在确保产品使用所需的切割锋利、柔韧性和顺应性等性能要求的同时，还开发采用了独具特色的黄金、钛电极涂层，可有效防止术中粘连，提高电导率，切割效率更高，其陶瓷绝缘末端的设计更方便术中标记，操作更安全。尤其钛金刀已申报国际发明专利的双注液通道可以不通过器械交换进行给组织补液维持黏膜与基层分离，ESD剥离更安全，同时，第二注液通道可以随时清洗电极，保持电极没有结痂，简化了手术过程，提高了效率，受到了临床医生的青睐，进一步扩展了公司在消化诊疗领域内的产品线。
目前公司高频电刀已相继取得国内、美国、欧盟及日本注册证。
公司黄金刀性价比优势突出，有望快速替代进口产品。EMR/ESD类手术的兴起主要在东亚，过去国内高频电刀主要由日本厂商奥林巴斯主导，其高频电刀在国内销售的终端价格超过元。南微医学标准款黄金刀仅售元，高性能款黄金刀售价2元，钛金刀售价3元，相比外资厂商具备明显性价比优势。未来公司高频电刀将在快速替代进口产品的同时，医院和患者能够负担ESD手术的开支，预计ESD手术在国内开展的数量将持续提升。
高频电刀长期市场空间有望达到12亿元。我们预计年ESD手术需求有望提升至万台以上，假设公司高频电刀平均出厂价1元，届时国产企业已经基本完成市场替代，单把平均费用能够实现较大幅度下降，国内高频电刀潜在市场空间能够达到12亿元规模，未来黄金刀将成为公司核心产品之一。
可视化产品布局领先，一次性胆道镜上市在即
重磅一次性胆道镜获批在即，带动ERCP器械快速放量
ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）手术中，医生将十二指肠镜插至十二指肠降部，找到十二指肠乳头，由活检管道内插入造影导管至乳头开口部，注入造影剂后通过X线摄片以显示胰胆管，医生可以通过在内镜内放臵鼻胆引流管等治疗型耗材进行微创治疗。
但传统ERCP手术存在一定缺点：
传统ERCP手术复杂，医生学习周期较长。医生学习ERCP手术需要数年时间，学习成本较大，限制了ERCP的推广。
传统ERCP手术过程中需要使用X线，对医生和患者可能造成辐射危害。
可视化产品较好地解决了ERCP手术中的难点。上世纪七十年代胆道可视化系统的出现使得传统ERCP手术部分问题得到解决，通过大通道十二指肠镜插入较小的胆管胰镜，医生可以直接看到胰胆管内的情况。5年波士顿科学又推出了Spyglass的一次性胆道镜系统，ERCP手术中胆道镜的使用开始逐步普及。
一次性内窥镜相比传统内窥镜具备显著优势：
彻底避免感染问题。传统反复使用的内窥镜使用后需要消毒灭菌，传统内窥镜由于结构复杂，包含多个小而长的开放通道，很难彻底清洗和消毒。同医院无法承受的，若处理不当则会存在交叉感染的风险。一次性内窥镜使用后将被直接处理，不会存在重复使用的问题，能够彻底避免器械感染的问题。
成本较传统内窥镜优势显著。年《Anaesthesia》公布的一项关于可重复使用和一次性使用支气管镜的卫生经济学研究表明，每次使用可重复使用的柔性支气管镜的总成本为英镑。一次性使用柔性支气管镜的每次使用成本为英镑。重复性支气管镜交叉感染的发生率为2.8%，由于感染治疗的成本，可重复使用的柔性支气管镜的每位患者使用成本为英镑。在不同领域，一次性内窥镜均具有显著的成本优势。对于部分使用频次较少的科室来讲，一次性内窥镜的经济效益会更加明显。
产品升级响应迅速，更贴合临床需求。医院对一次性内窥镜采购频率较高，对产品升级更换的成本更低，一次性内窥镜厂商能够更快地将新技术应用到临床使用过程中，使产品更贴合临床医生和患者的需求。
操作方法简便，医生学习周期短。一次性内窥镜的使用和操作过程简单，医生很快就能上手，同时也降低了产品的推广难度。
一次性内窥镜已在全球市场实现快速增长。得益于一次性内窥镜的诸多优势，全球一次性内窥镜市场已经初具规模。根据FrostSullivan的数据，年全球一次性内窥镜市场规模已经达到5.28亿美元，预计到年将达到92.22亿美元，复合增速达到33.1%，一次性使用内窥镜占整体内窥镜市场占比将从年的2.6%增长到年的23.2%。从美国市场目前的使用规模来看，一次性的支气管镜、泌尿内镜、胃肠内镜和耳鼻喉内镜均达到了较大规模的应用，未来一次性内窥镜有望凭借其各项优势保持增长趋势。
国内一次性内窥镜市场尚处于导入期。中国一次性使用内窥镜市场刚开始新兴，未来将取得比全球一次性使用内窥镜更快的增长。根据FrostSullivan的数据，年国内一次性内窥镜市场规模万元，预计到年将达到93.68亿元，年均复合增速74.0%。国内一次性使用内窥镜占整体内窥镜市场占比将从年的0.2%增长到年的15.0%，未来发展潜力巨大。
一次性内窥镜中成本占比最大的是图像传感器。CMOS是ComplementaryMetalOxideSemiconductor（互补金属氧化物半导体）的缩写，CMOS图像传感器是一种典型的固体成像传感器，由像敏单元阵列、行驱动器、列驱动器、时序控制逻辑、AD转换器、数据总线输出接口、控制接口等几部分组成，这几部分通常都被集成在同一块硅片上。与传统的CCD图像系统相比，CMOS把整个图像系统集成在一块芯片上，不仅降低了功耗，而且具有重量较轻，占用空间减少以及总体价格更低的优点。预计目前CMOS系统的成本占一次性胆道镜总成本的比例超过40%，是限制一次性胆道镜价格的最重要因素。
一次性内窥镜未来在国内仍有较大成本下降空间。随着CMOS图像传感器产业链的国产化替代，未来CMOS成本仍有下降空间。且一次性内窥镜使用量提升后，有望促进CMOS生产的规模化，进一步支撑公司一次性胆道镜的利润空间和性价比优势。
国产首个一次性使用胆道镜上市在即。南微医学一次性使用胆道镜产品目前已经通过型检并提交国内注册，公司公告中预计年内能够获得产品注册证，上市后将成为国产首个获批上市的一次性胆道镜。
产品设计优于竞争对手。公司开发的远端腔道可视化系列产品紧贴临床需求，提供一种基于超细内镜的胆胰系统内探查方法及装臵，达到内镜直视下诊断、治疗的目的，而且操作简单、易于掌握、稳定性好，更好地满足临床需求。
产品胆道子镜的内径相比Spyglass更大，能够通过体积较大的活检钳等产品，医生手术操作更加灵活。
公司胆道镜成像更清晰，像素为16万，波士顿科学Spyglass像素为4.9万，差别主要来源于公司CMOS图像处理器定制的摄像头。
南微胆道子镜定价将趋于合理。目前国内唯一获批上市的Spyglass价格昂贵，根医院的招标信息，Spyglass胆道子镜直视系统设备价格超过万元，作为耗材的胆道子镜价格同样较高，如果同时使用波科的活检钳等产品，患者在ERCP中的器械花费金额将非常昂贵，也因此过去在国内推广效果并不理想。公司产品上市后，我们预计公司有望凭借国产成本优势将终端价格控制在合理区间，利于公司快速替代进口产品并逐步拓展国内更多未被满足的市场。
一次性胆道镜的上市将带动其他ERCP产品线的持续增长。目前公司在ERCP手术中使用的耗材类产品布局已成型，未来公司一次性胆道镜上市后，医院整体打包采购的可能性更大，ERCP类产品有望受到可视化产品带动而实现快速放量。
公司ERCP类产品从年的万元增长到年万元，年均复合增速达到41.5%，预计未来还将随国内ERCP手术量的提升和国产器械替代进口的趋势而继续呈现高速增长。
国内胆胰疾病患者数量增长将带动ERCP手术量提升。根据国家卫计委统计数据，年至年，医院胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患者人数从64.67万人增长到.40万人，年复合增长率为16.1%。胆胰疾病患者的增加带动了ERCP手术器械需求量的增加。
国内ERCP手术量普及率较低。年我国每10万人ERCP开展率仅为14.62例，开展率最高的奥地利在6年就已达到.40例，9年美国开展率为74.82例，ERCP普及率较低。
国内ERCP手术量的潜在提升空间巨大。根据FrostSullivan的数据，年国内治疗性ERCP手术量达到26.06万例，预计到年手术量将达到64.46万例，复合增速为9.5%。未来国内ERCP手术量具备较大发展空间。
年国内一次性胆道镜下ERCP整体器械市场空间有望达到13亿元。假设未来国内ERCP手术量还将保持平稳增长，到年国内ERCP手术中使用一次性胆道镜的手术占比20%，届时国产企业的替代过程已基本完成，胆道子镜耗材与ERCP类器械包的费用预计将能过够实现大幅下降，预计年一次性胆道镜下ERCP整体器械市场空间将超过13亿元，潜在空间巨大。
一次性支气管镜中欧双报，海外市场空间巨大
一次性支气管镜海外市场空间巨大。除一次性胆道镜外，南微医学还布局了一次性使用可视化支气管镜。由于交叉感染风险较高，支气管领域是目前全球一次性内窥镜应用范围最广的领域之一。Ambu于9年发布aScope一次性支气管镜后，目前Ambu已经累计推出4代一次性支气管镜产品，成为全球一次性支气管镜领域绝对的龙头。目前美国前家医院中有96%在使用Ambu的一次性支气管镜产品。Ambu预计财年一次性内窥镜销售量将达到万支，一次性支气管镜在海外的市场空间巨大。
南微一次性使用支气管镜年将实现上市接力。目前公司一次性支气管镜产品在设计验证中，预计将在年内提交国内型检和FDA、CE注册，我们预计年下半年有望获得CE认证，年底将在国内获批。未来公司有望借助可视化平台推出更多不同领域的一次性内窥镜产品。
海外市场拓展迅速，打开长期市场空间
海外销售占比可观。过去公司在海外销售收入持续呈现快速增长态势，仅年受到疫情影响出现下滑，年至年公司海外业务收入年平均复合增速达到38.5%，海外销售占比一直维持在40%左右，是国内医疗器械公司中出口业绩表现最优秀的公司之一。
公司海外市场已拓展至80多个国家和地区，其中美国市场和其他一些新兴国家市场发展较快。公司通过创新和性价比优势奠定品牌地位，培育市场规模，不断扩大影响力和覆盖面。我们预计，随未来海外产品线逐步丰富，公司海外收入还将保持快速增长。
美国市场：产品定价更高，创新接受速度更快
公司在美国主要采取直销模式，主要是由于美国是全球最大的医疗器械市场，市场规模巨大，公司于年在美国设立了全资子公司MTU，作为美国市场的新进入者，为了贴近临床、更好地为客户服务，迅速提升美国市场份额，MTU建立了营销团队，将产品直接销往医疗机构。MTU承担了公司在美国市场的经销商职责。MTU目前已经成为美国最大的医疗器械集中采购组织之一的HPG（HealthTrustPurchasingGroup）的合格供应商。
美国产品销售价格显著更高。标准款和谐夹在国内终端售价元，但在美国售价能够达到0元以上，显著的价格差异表明公司未来在美国的潜在销售规模巨大。商业保险支付的模式也让美国市场对创新产品的接受速度更快。
欧洲和其他国家：销售渠道逐步完善
公司在欧洲和世界其他市场主要采取经销模式，主要原因为国际市场较为分散，国家众多且具有不同的语言、文化和习俗，公司利用经销商的区位优势，将产品销售至终端客户。年，公司将欧洲地区经销商MTE收购为全资子公司后，欧洲地区销售业务由MTE进行管理，公司在欧洲的销售模式变为德国地区以直销为主，除德国外的其他欧洲地区仍以经销为主。
完善直销团队搭建，性价比优势有望凸显。欧洲和日本市场客户对产品性价比优势相对更为看重，南微止血夹等产品性价比优势有望凸显。目前公司正在英国和法国等国家建立直销团队，未来有望复制在德国地区的成功。
由于海外市场整体空间更广阔，我们预计随公司在海外产品不断获批与销售渠道逐步完善，公司未来海外收入占比将逐步提升，甚至长期有望超过国内业务。
盈利预测与投资分析
我们预计公司年至年营业收入为18.45、24.50、32.01亿元，同比增长39%、33%、31%，EMR/ESD类产品与可视化产品的收入占比未来将逐步提升，毛利率预计将维持相对稳定，预计年至年毛利率分别为65.5%、65.3%、65.2%。
止血闭合类：年受到疫情影响止血闭合类收入基本持平，预计年将实现较好的恢复性增长。新型的合金夹、闭合夹、三臂夹目前已取得国内型检报告，未来上市后同样将支撑业务增长。预计至年止血闭合类业务增速分别为46%、27%、27%。
活检类：年受到疫情影响收入下滑，预计年同样将实现较好的增长。公司活检钳升级产品在海外多个国家已经完成注册批准，预计至年活检类业务增速分别为34%、25%、23%。
扩张类：扩张类支架产品为公司最早的业务，国内竞争格局已相对稳定，行业目前已进入平稳增长状态。公司机编食道支架、气道封堵球囊等新产品未来有望逐步获批，预计至年扩张类业务增速分别为26%、16%、14%。
ERCP类：公司在国内产品线布局已经相对完善，未来一次性胆道镜上市后有望带动ERCP类器械实现较快增长，导丝锁定装臵、快速交换切开刀、镍钛螺旋取石网篮等产品将逐步完成注册，预计至年ERCP类业务增速分别为45%、37%、37%。
EMR/ESD类：目前国内ESD类手术量处于快速增长阶段，公司黄金刀等产品替代进口趋势明显，预计未来还将持续快速放量。公司ESD牵引类产品目前正在进行注册资料准备，预计至年EMR/ESD类业务增速分别为51%、41%、38%。
EUS/EBUS类：超声活检针、超声水囊等产品目前在国内销售规模仍处于初期阶段，未来在海外市场有望逐步放量，公司目前已完成新一代EUS-Flex设计验证，预计至年EUS/EBUS类业务增速分别为47%、36%、32%。
微波消融类：目前康友医疗的微波消融针和微波消融仪在临床使用中推广进展顺利，Ⅲ型微波消融系统目前正在型检中，预计未来微波消融类产品将保持平稳增长，预计至年微波消融类业务增速分别为67%、24%、22%。
可视化产品：一次性胆道镜预计年底前完成国内注册获批，年开始贡献销售收入，后续一次性支气管镜将实现接力，预计可视化产品年将实现收入万元，年有望达到2亿元收入规模。
股权激励费用使利润承压，未来将逐步得到控制。过去公司毛利率维持稳中有升趋势，目前稳定在65%。近期净利率下滑的主要原因来自于股权激励费用的影响，年至年摊销成本分别为万元、万元、万元，预计未来管理费用率将得到控制。随公司收入快速增长，预计销售费用率将稳步下降，长期研发费用率有望稳定在7%，未来净利率将重新实现回升。
选用相对估值法对公司进行估值，选取国内创新医疗器械公司心脉医疗、爱博医疗和惠泰医疗作为可比公司，年至年行业平均市盈率分别为倍、91倍和67倍。参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司在消化内镜耗材和一次性内窥镜的先发优势，给予公司12个月内目标市值亿元，目标价位.73元/股，给予“买入”评级。
风险提示
医保控费政策风险：若未来公司部分产品纳入带量采购等医保控费政策，出现公司产品价格下降幅度过大或公司未能完成产品中标的情况，将可能对公司业绩造成负面影响。
新产品研发不达预期风险：若公司一次性胆道镜等在研产品推进缓慢，或因研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险。
产品推广不达预期风险：医院端接受度较低，导致产品推广进程缓慢，将会对公司当期业绩增长造成负面影响。
海外销售渠道建设不达预期风险：若公司在海外的销售渠道建设进度缓慢，或没有寻找到合适的渠道资产进行并购，将可能对公司产品在海外的销售进度产生负面影响。
汇兑风险：目前公司在海外收入占比较大，若出现大幅度汇率波动，将可能影响公司当期经营业绩。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。